Finanskapitalet och krisen

Minns ni hur det lät" Den globaliserade marknadsekonomin skulle föra oss in i ett tillstånd av evig tillväxt. The Economist skrev lyriskt om en miljard nya konsumenter i Asien och nobelprisen haglade över nyliberalerna vid Chicagouniversitetet. Det var då det.

Receptet var enkelt förr: låga löner och ökande skillnader = högre vinster och snabbare tillväxt. Vi sitter alla i samma båt och magra roddare ger högre fart. Det är inte utan att man kommer att tänka på bonden som skulle vänja sin häst av med att äta: han höll precis på att lyckas, när hästfan gick och dog.

Sökandet efter någon som kan sägas ha förutspått krisutbrottet i Asien har följaktligen varit intensivt. Till slut trodde man sig ha hittat åtminstone en. Skrev inte MIT-professorn Paul Krugman en artikel där han varnade för nedgång i Asien" Det är bara det att de företeelser som Krugmans artikel handlar om inte har särskilt många beröringspunkter med de mekanismer som orsakade den verkliga nedgången.¹

Dags alltså att peka finger åt den politiska höger och åt det ekonomskrå som krisens snålblåst har klätt nakna" Problemet är att vänstern knappast kan sägas ha gjort bättre ifrån sig. I stället för att analysera globaliseringen, förnekade man dess existens. Varje avsteg från femtio- och sextiotalens folkhemsrecept förklarades med politikernas svek. Högerns tolkning av de förändringar som i mer än tre årtionden har revolutionerat den ekonomiska verkligheten och den nationella politikens villkor lämnades oemotsagd. Och snart började även de som befann sig i politikens mittfåra att lansera idéer om hur hästen skulle kunna vänjas av med att äta.

Men eländet har undantag. I antologin La mondialisation financire, som kom ut redan 1996, analyserar några ledande franska och amerikanska ekonomer den utveckling som har lett fram till dagens situation. Om man söker efter några som kan sägas ha förutspått krisen, så är det här man ska leta.²

I nästan två årtionden har världens aktiebörser uppvisat värdeökningar som man får gå tillbaka till tjugotalet för att finna motsvarigheten till. Bakom denna uppgång döljer sig emellertid en betydligt dystrare realekonomisk verklighet: samtidigt som aktievärdena har rusat mot himlen, har tillväxten i ekonomin saktat av. De viktigaste industriländernas tillväxttakt var i genomsnitt 3.6% under årtiondet 1970 "1979, 2,8% 1980" 1989 och bara 2,0% 1990" 1995 (se diagram). En av orsakerna finner man i en sänkt investeringstakt. Under perioden 1965 till 1973 utgjorde investeringarna i nya maskiner och anläggningar " de s.k. realinvesteringarna " i USA 9,1% av BNP, under perioden 1985 till 1992 sjönk de till 5,4%. Motsvarande siffror för Europa är 12,6 respektive 7,1% och för Japan 20,7 respektive 11,0%. Pengarna har i stället satsats på aktier, obligationer och andra slags värdepapper. Mellan 1980 och 1992 ökade de finansiella investeringarna i OECD-länderna med 6% per år, medan realinvesteringarna endast ökade med 2,3% per år. För att finna förklaringen till dessa siffror måste vi, menar antologins författare, gå tillbaka till slutet av sextiotalet. Under andra hälften av sextiotalet började tillväxten sjunka i de viktigaste industriländerna. En följd av den sjunkande tillväxten var växande obalans mellan USAs dominerande roll och landets minskade förmåga att betala för sina stora (och pga Vietnamkriget snabbt växande) utgifter. En annan var uppkomsten av en internationell marknad för överskottskapital, den s.k. eurodollarmarknaden. Obalanserna undergrävde dollarns ställning och därmed systemet med fasta valutakurser (Bretton Woods-systemet). 1973 bröt Bretton Woods samman och ersattes av ett system med flexibla valutakurser.

Industriländernas recept mot den sackande tillväxten bestod av traditionell keynesiansk motkonjunkturpolitik. Under större delen av sjuttiotalet lät man sedelpressarna rulla. Stagnationen fortsatte emellertid, men nu kombinerad med växande inflation. Den s.k. stagflationen såg dagens ljus. Endast en av antologins författare diskuterar " ytterst kortfattat " de möjliga orsakerna till den avstannande tillväxten. Därför blir det heller aldrig klarlagt varför den traditionella politiken misslyckades. Ur misslyckandet återföddes emellertid den nyliberala klockartron på marknaden.

I slutet av sjuttiotalet inleddes Reagans och Thatchers ekonomiska kontrarevolution. Den tidigare lågräntepolitiken där realräntorna (dvs. de nominella räntorna minus inflationen) t.o.m. var negativa (och där finanssektorn följaktligen förde en tynande tillvaro) ersattes av högräntepolitik (se tabell). Avsikten var att samtidigt bryta nacken av inflationen och få fart på den stagnerande realekonomin. Det första lyckades. Men tillväxten fortsatte, som vi sett, att sjunka. I teorin skulle de höga räntorna leda till ökat sparande, ökande realinvesteringar och effektivare resursallokering. I verkligheten kom de höga realräntorna att fungera som ett strypkoppel på realinvesteringarna (och eftersom sparandet, vilket Keynes insåg, är en funktion av tillväxten, minskade också sparandet). Däremot vaknade finanssektorn åter till liv. Det blev allt lönsammare att köpa räntebärande värdepapper som statsobligationer. Den sjunkande inflationen och de sjunkande nominella räntorna återuppväckte intresset för aktier.

En annan avsikt bakom Reaganregimens omläggning av den ekonomiska politiken var att rädda dollarns särställning som reservvaluta och därmed att bevara USAs dominerande roll i det globala finansiella systemet. Operationen lyckades och USA övergick från att finansiera sina underskott i handels- och betalningsbalans via sedelpressen till att finansiera dem med lån. De kraftigt höjda realräntorna och den åtföljande skuldkrisen ändrade världens kapitalströmmar, som tidigare främst hade gått från industriländerna till den tredje världen. Överskottsländernas (främst Japan och Tyskland) kapital investerades i amerikanska statspapper (se nedan!) och finansierade därmed den amerikanska konsumtionsökning som " jämte expansionen i Asien " utgjorde världsekonomins "motorer" under dess år.

De höga realräntorna var också den viktigaste orsaken bakom uppkomsten av gigantiska budgetunderskott i många av världens stater. (I den nyliberala teorin söker man, tvärtom, göra budgetunderskotten till de höga realräntornas orsak. Dominique Plihon, ekonomiprofessor i Paris, visar i sin uppsats att det synsättet inte har stöd i fakta.) För att finansiera dessa underskott skapades, med USA som drivkraft, en snabbt växande internationell marknad för statsobligationer. Den marknaden och marknaden för valutor som Bretton Woods-systemets sammanbrott ledde till, utgör ryggraden i den internationella finanssektorn. Det växande finanskapitalet krävde att de kvarvarande hindren för dess expansion och makt skulle avlägsnas. I början av 80-talet avreglerades finanssektorn i USA och de övriga industriländerna följde, eller tvingades att följa, exemplet. Några år senare genomfördes motsvarande avregleringar på industriländernas aktiebörser. Därmed avskaffades de sista hindren för uppkomsten av en internationell finanssektor bortom nationalstaternas kontroll.

Pensionsfonder och fondbolag som opererar på de nya globala finansmarknaderna för aktier, obligationer och valutor blev finanskapitalets viktigaste organisationsformer. Det är inte en tillfällighet att de länder som var ledande i avregleringsprocessen "USA och Storbritannien" också är säte för de största pensionsfonderna. 1972 var den dagliga omsättningen på den internationella marknaden för valutor 18 miljarder dollar, idag är den omsättningen 1.200 miljarder, dvs. 67 gånger större. Stater som förr kunde manipulera priset på den egna valutan och/eller räntenivån i syfte att främja en optimal ekonomisk tillväxt i det egna landet finner idag den möjligheten vara stängd. En expansiv politik i syfte att motverka stagnationen i realekonomin, dvs. en politik som strider mot finanskapitalets intressen, "bestraffas" med sjunkande värde på valutan och/eller högre långräntor och omöjliggörs därför för de allra flesta av världens stater. (Ett av undantagen från denna regel är USA , vilket, som vi senare ska se, utgör åtminstone en bidragande orsak till detta lands relativa ekonomiska framgångar under nittiotalet.)

De krympande realinvesteringarna och den svångremspolitik som budgetunderskotten framtvingade ledde till en stagnerande realekonomi. Resultatet blev en krypande överproduktionskris. Överskottskapitalet kunde bara återinvesteras med bibehållen, eller ökande, vinst på finansmarknaderna, där det snabbt ökade inflödet av pengar trissade upp värdena. Utvecklingen blev självförstärkande: ju mer realekonomin släpade efter, desto mer svällde finanssektorn.

Industrins investeringar antog en alltmer kortsiktig karaktär. Nedskärningar i syfte att göra företagen aptitliga för pensionsförvaltarnas mer eller mindre kortsiktiga avkastningsmaximering ersatte de traditionella industrikapitalisternas långsiktiga engagemang. Även inom storindustrin blev finansavdelningarna och deras spekulationer på de nya marknaderna för värdepapper allt viktigare. Femtio- och sextiotalets "skuldekonomi", inriktad på produktiva investeringar som finansierades genom banklån, ersattes av en "självfinansieringsekonomi", där företagen maximerar sin vinst genom att skära ner och genom att placera sin vinst i finansiella värdepapper. När man gjorde realinvesteringar finansierades de med eget kapital eller genom aktieemissioner.

Den traditionella bankverksamheten som baserats på utlåning till industrin tynade, och bankernas ställning försvagades. För att återvinna lönsamheten satsade vissa banker på de nya verksamheterna, medan andra sökte sig till fastighetsbranschen. Följden blev uppblåsta värden och spekulationsbubblor.

Den växande klyftan mellan finans-sektorn och realekonomin visade sig i tilltagande obalanser och " så småningom " i kriser. De viktigaste hittills är börskraschen i New York 1987 och den åtföljande krisen för banksystemet i slutet av årtiondet (först i USA, senare i Japan), fallet i fastighetspriser i början av nittiotalet och den åtföljande europeiska valutakrisen 1992, krisen i Mexico 1994"95 och, slutligen, den pågående krisen. Alla dessa, utom den sistnämnda, analyseras i Franois Chesnais avslutande kapitel. Det är emellertid inte svårt att visa hur de företeelser som antologin belyser också förklarar krisutbrottet i Asien. De som framställer den explosionsartade utvecklingen i den första generationen tigerstater som en följd av marknadens fria spel (plus hårt arbete och högt sparande) "glömmer" de statliga regleringarnas och den internationella lågräntepolitikens avgörande roll. Under sextio- och sjuttiotalen kunde Sydkorea, Taiwan, Hong Kong och Singapore basera sin utveckling på en kombination av statlig industripolitik och kontroll av handel och kapitalrörelser, samtidigt som man kunde låna pengar utomlands till låga räntor. Industriländerna förde fortfarande en relativt expansiv ekonomisk politik vilket skapade avsättningsmarknader för tigrarnas exportoffensiv.

Men finanskapitalets ökade makt och den tilltagande stagnationen i världsekonomin ändrade på dessa förhållanden. Efter politiska påtryckningar från USA och andra industriländer tvingades den andra generationens tigrar öppna sina länder på vid gavel både för varor och kapital. Samtidigt var de tvungna att hålla räntorna uppe och den egna valutan hård för att kapitalet skulle fortsätta att flöda in. Finanssektorn svällde och drev upp värdena på börser och fastighetsmarknader. Både företag och privatpersoner lånade vilt till investeringar och spekulation. Men exportpriserna sjönk. Det blev allt svårare att få avsättning för varorna på marknader som alltmer präglades av överproduktion. Importen växte snabbare än exporten och till slut fick det internationella kapitalets företrädare kalla fötter och krisen bröt ut. (Av den första generationens tigrar är det bara Taiwan som har behållit regleringarna på kapitalmarknaden. Taiwan har heller inte drabbats nämnvärt av den rådande krisen i området).

Chesnais visar hur den utdragna japanska krisen skapades på ett liknande sätt. Den internationella högräntepolitiken och dess följder underminerade det traditionella japanska samarbetet mellan banker och storföretag. Företagen blev allt mindre intresserade av att låna till investeringar och allt mer inriktade på finansiella spekulationer. Bankernas ställning försvagades. Därmed var grunden lagd för en kris. Amenvesteringarnrikanska påtryckningar och japanska eftergifter skapade de utlösande orsakerna.

I mitten av åttiotalet krävde den amerikanska regeringen två saker av sin japanska motsvarighet: åtgärder för att minska det japanska handelsöverskottet och en liberalisering av finanssystemet i syfte att säkra kapitalexporten till USA. Det sista lyckades, men det första misslyckades. De lättnader i ränte- och penningpolitiken som genomfördes i syfte att öka den inhemska konsumtionen och den delvisa avregleringen på finansmarknaderna ledde i stället till en spekulationsvåg där de krisdrabbade bankerna var de viktigaste aktörerna. Spekulationsvågen blåste upp värdet på byggnader och finansiella tillgångar och skapade en penning- och yuppiekultur av en sort som tidigare hade varit okänd i det japanska samhället. En liten jordägande elit badade i pengar, resten " medelklassen, de unga " stängdes ute och fick i stället betala i form av stigande hyror och huspriser. Detta plus de återkommande mutskandaler som den nya penningkulturen ledde till förändrade det mentala klimatet. Framtidstron och tilltron till politikerna försvann. När bubblan brast 1991 visade det sig vara mycket svårt att genomföra den socialisering av bankernas skulder som USA och de europeiska staterna genomförde för att lösa sina bankkriser.

Eftersom framtidstron saknas, leder regeringens försök att lösa dagens förvärrade kris genom konsumtionsstimulanser bara till ökat sparande. Och merparten av dessa sparade pengar placeras på finansmarknaderna i USA. Under nittiotalet har USA alltmer fått inta rollen som det land vars utveckling ska "bevisa" sanningen hos den nyliberala doktrinen. Marknadens fria spelrum sägs förklara tillväxten i den amerikanska ekonomin, medan Sverige och Europa sägs halka efter pga fasthållandet vid regleringar och välfärdspolitik. Det är en analys som bortser från betydelsen av USAs dominerande roll i världens finansiella system. Flera av antologins författare visar hur storleken och komplexiteten hos USAs finansiella marknader och dollarns ställning som världsvaluta har givit landet unika möjligheter att föra en ekonomisk politik inriktad på den egna ekonomins behov.

Omvärldens behov av dollar gör att USA kan "låna gratis" genom att trycka pengar som motsvarar detta behov. Det s.k. sparandeöverskottet i Japan, Tyskland och andra länder (dvs. de pengar som inte investeras i den inhemska industrin pga överproduktionen) investeras i amerikanska statspapper. Den konsumtionsboom som utgjort drivkraften i den amerikanska nittiotalsekonomin har finansierats med dessa lånade pengar. Och kanske än viktigare, den amerikanska centralbanken kan " inom vissa gränser " manipulera värdet på valuta och räntor, utan att behöva frukta omvärldens reaktioner.

ill att finansieraReaganregimen predikade statliga nedskärningar (för andra länder, särskilt de fattiga i tredje världen), men lät sin egen budget svälla över alla gränser. Underskotten i såväl budget som betalnings- och handelsbalans ökade till astronomiska tal. För att förbättra handelsbalansen devalverade USA mellan 1985 och 1987 i praktiken värdet på dollarn gentemot mark och yen med 50%! Trots detta fortsatte världen att använda dollar som reservvaluta och tyska och japanska långivare att investera i amerikanska värdepapper (och därmed att finansiera USAs underskott i betalningsbalansen). Vid varje kris (som t.ex. fallet på råvarubörserna 1985, börskraschen 1987 och finanskrisen 1990"91 ) har den amerikanska centralbanken lättat på räntepolitiken och därmed kunnat vända utvecklingen. De europeiska länderna, däremot, har " med det återförenade Tyskland i spetsen " fört en rigorös åtstramnings- och högräntepolitik. Något man fått betala för i form av låg tillväxt och hög arbetslöshet.

USAs unika möjligheter att stimulera sin hemmaekonomi har med all säkerhet bidragit till den amerikanska tillväxten och den relativt låga arbetslösheten. Det har också tillväxten i de sektorer som direkt eller indirekt orsakats av expansionen i USAs finansiella system. Bland annat därför är det problematiskt att använda siffror på arbetslöshet och/eller på nya jobb som måttstock på ekonomiska framsteg. Som Kevin Phillips syrligt påpekade för några år sedan: Sovjetunionen hade på sin tid närapå noll i arbetslöshet. Men dess ekonomi var, som vi vet idag, inte särskilt effektiv.³

För att rädda stabiliteten i världens finansiella system har de andra industriländerna hittills tvingats anpassa sin politik till de amerikanska åtgärderna. När den amerikanska centralbanken räddade de privata sparkassorna (och därmed sitt banksystem) i efterdyningarna av börskraschen 1987, tvingades man öka penningmängden drastiskt. För att dollarns värde inte skulle falla handlöst, "mjuklandade" de andra stora industriländerna den genom massiva interventioner. (Den sammantagna effekten av dessa stimulanser låg bakom spekulationsbubblan i fastighetsbranschen i slutet av åttiotalet och den åtföljande krisen i början av nittiotalet.)

Men det finns gränser både för den amerikanska friheten att föra en ekonomisk politik baserad på inhemska krav och för förmågan att lösa kriser genom att låta sedelpressarna skapa likviditet. I det mardrömsscenario som den biträdande amerikanske finansministern Lawrence Summers beskriver (How crisis might come) får ett räntefall de utländska investerarna att dra tillbaka sina pengar från den amerikanska finansmarknaden, samtidigt som Japan och Tyskland pga interna problem inte kan anpassa sin politik och fånga upp den fallande dollarn. När USA 1995 än en gång tvingades låta sedelpressarna rulla för att skapa de resurser som räddade det krisande Mexiko, så föll dollarn med 10%, delvis som en följd av marknadsaktörernas oro inför den amerikanska skuldsättningen och den ökande penningmängden.

Den gången gick det, som vi vet, bra. Men det underliggande problemet finns kvar och aktualiseras av varje ny kris. Frågorna är två: Vem, eller vilka, tvingas agera "lender of last resort"? Och vilka blir följderna för ett världsfinansiellt system där obalanserna bara ökar"?